纽约大学斯特恩商学院托马斯·菲利蓬教授认为，当前的金融体系效率低下，为能够改善金融服务促进社会福利提升的金融科技创造了机遇。但是，现有的金融监管体系限制了市场进入和竞争，使得从技术上实现改善金融服务的政策目标难以实现。因此，为了实现这一政策目标，需要推行鼓励市场进入，鼓励金融科技创新和新体系发展的另类监管路线。不过，作者也特别强调，金融科技创新并不会自动促进金融稳定、扩大金融服务的可及性，因此这个鼓励市场进入和金融科技创新的监管框架，需要解决好三个挑战：一是市场进入和公平竞争，二是杠杆和历史依赖，三是消费者保护。本文原文发表于《比较》第86辑，此文为删节版，全文请参见财新网。
在金融行业和监管的长期演进大背景下,本文考察了本轮金融科技的发展浪潮。2007—2009年金融危机催生了新的监管举措，加速了正在推进中的监管行动。然而，本文认为，当前监管框架发挥了作用，但未来空间有限，不可能实现重大的结构性变革。如果监管者希望有更大作为，则需要考虑另辟蹊径，其中也可能涉及金融科技。
金融科技涵盖金融业中的数字化创新和技术驱动的商业模式创新。这些创新可能颠覆现存行业结构，淡化现有行业界限，加速策略性的金融脱媒，彻底改变传统金融机构开发并提供金融产品和服务的方式，为创业者提供崭新的方向，提升金融服务的可获得性，但同时也会带来隐私、监管和执法等方面的重大挑战。目前，与金融科技相关的核心创新案例包括虚拟货币和区块链、新的数字化顾问和交易系统、人工智能和机器学习、P2P借贷、股权众筹，以及移动支付体系等。
本文第一部分指出，笔者分析的出发点是当前金融体系的低效率。为此，我使用美国在此次金融危机之后的数据，更新了早先的论文。结果显示，危机后，金融中介活动的单位成本比危机前仅呈微幅下降。巴佐特（Bazot，2013）的研究表明，其他国家的情况与美国非常相似。近年来的一些研究也指出，许多发达经济体已经达到了一个临界点，即使有“更多金融”亦无实际益处。通过改善金融服务获得社会福利的大幅提升，这在技术上是可行的，但如果没有新机构的进入，则不可能成为现实。
本文对金融监管的分析基于对监管的一种两分法，即针对现有金融机构的自上而下的监管，针对新进入者的自下而上的监管。我认为，当前的监管属于第一种类型。本文将论述在金融科技浪潮的背景下，另类监管路径将呈现怎样的形态？
本文第二部分探讨了近期的监管动向和监管挑战。相比于大萧条后实施的改革举措，2009年后的金融监管改革的影响还不够深远，但现有证据已经表明，这些改革举措强化了全球金融体系的安全性。然而，当前的监管路径有一个标志性特征：几乎仅限于对现有金融机构的监管。我认为，在当前的监管路径下，难以实施深层次的结构性变革BOBapp，因为杠杆率、规模和关联性、优惠税制以及垄断租金共同作用，形成了无所不在的棘轮效应。这些扭曲深嵌于当前的金融体系之中，要彻底解决这些问题，需要付出极其高昂的和协调成本。
而所谓另类金融监管路径，是指鼓励市场进入，引导新体系的发展，从而实现政策目标。这一监管路径将抑制现有机构的无限制扩张，整合现有监管措施，防范未来的监管套利，但不会试图实施自上而下的结构变革。这一路径与金融科技公司的持续发展能够形成互补格局。通过鼓励金融科技公司的发展可以实现自下而上的结构性变革，例如提供无杠杆交易服务的公司，或是提供透明、低价且面向大众的交易系统的公司。第三部分探讨了这一另类路径所带来的监管挑战。
笔者发现，过去130年间美国金融中介活动的单位成本约为2%。巴佐特（2013）发现，其他主要经济体（德国、英国和法国）的这一成本与美国大致相同。信息技术进步的效应并未传导到金融服务的终端用户。本文第一部分将更新笔者本人的研究，主要基于两个目的：第一，测算上有困难，且近期统计机构对金融账户数据进行了一些重要修订。这些修订是否影响该文的主要观点，需要评估。第二，当时所使用的数据是危机前的数据，而危机后的金融中介活动成本发生了怎样的变化，值得研究。在此基础上，笔者将讨论劳动报酬和就业的最新趋势，并论证金融和增长之间的关系。
出于分析讨论目的，本文使用简单的经济模型，其中包含家庭部门、非金融业以及金融中介行业（模型细节可参见附录）。图1所示的金融收入占比可定义为：
其中bc,t为消费者信贷，mt为提供流动性服务的资产, kt是公司的金融中介资产值。参数ψi,t则是金融中介的单位成本，取决于金融中介技术。模型清晰地将金融业收入定义为与中介资产规模正相关。模型不认为有收入效应，即随着人均GDP的提高，金融业收入占比并非相应上升。但这并不意味着金融业收入占比将保持不变，因为资产对GDP的比率发生着变化。该模型所表达的意思是，收入占比并不机械地随全要素生产率（TFP）的提高而增长。这与历史证据也是吻合的。
由于中介化资产的异构特性，故测算较为复杂。就公司融资而言，该模型本质上是一个用户成本模型。公司融资的改善（ψk下降）可以降低资本的使用成本，增加资本存量，因此从理论的角度来看，资本存量应该包括所有的无形投资，而且应该以市场价值作为计算指标。过去30年间金融业增长的很大一部分与家庭信贷相关。模型对家庭融资采用了简易的建模方法。模型还包括了流动性服务，即金融中介机构发行的特定负债产品（如存款、支票账户、部分回购协议品种）。公式（1）的右侧通常可以写为
我发现，ψm,tψc,t和ψk,tψc,t这两个比率约等于1。因此，中介化资产可以按公式(2)计算:
这里的要义是测算非金融用户（家庭和非金融企业）资产负债表上的金融工具。相比于观察金融中介机构的资产负债表，这是一种正确的计算方法。通过加总不同种类的信贷、权益工具发行和流动资产形成一个单一指标，笔者得到了金融部门向非金融部门提供金融中介服务的资产规模，如图1所示。
图2显示，按这一计算口径，单位成本在2%左右，且长期保持相对稳定。换言之，笔者估计，创造并持有1美元的中介化金融资产，每年需2美分的成本。即储蓄者获得的年利率比借款人支付的融资成本平均低2个百分点。本文更新后获得的数据与原论文大体相似。巴佐特 (2013)的文章显示，其他国家的单位成本与美国的水平非常接近。
但图2的原始计算并未考虑借款人特征的变化。对于这些变化，有必要对中介化资产的原始计算方法进行质量调整。例如，公司融资既包括蓝筹公司的商业票据，也包括高科技初创企业的股权融资。同样是1美元的中介化资产，这两种业务中的监测要求显然是不同的。同样，家庭融资中既包括贫困家庭，也包括富裕家庭，向前者发放成本更高，但相对贫困的家庭近年来也获得了信贷。当优质和非优质借款人的组合在不同时段发生变化时，就出现了计算指标上的一些问题。
本文沿用笔者以前的处理方法，对中介化资产的数据序列进行质量调整。图3显示的是质量调整后的单位成本数据。调整后的数据低于调整前的数据，因为调整后的资产（微弱地）大于调整前的中介化资产。当新的企业进入，且／或信贷扩张而利差较大（如新的借款人）时，两个数据序列之间的差距拉大。然而，即使是调整后的数据序列，我们也没有看到中介活动的单位成本随时间推移出现大幅下降。
信息技术进步给金融业带来的好处大于其他行业。然而，不像其他行业，如零售贸易业，技术进步的效应并未使金融服务的终端用户享受到更低的成本。资产管理业仍然价格高昂。银行存贷利差较大。金融服务能够也应该更为低价。从这个角度出发，困惑的不是金融科技正在当下的蓬勃发展，而是为什么金融科技没能更早到来。
其中为平均薪资（总薪资除以员工总人数）。但这一计算方法并没有考虑一个行业内部劳动力构成的变化。图4对该文的发现进行了更新。从中可以清晰地看到，20世纪20年代薪资达到一个高点，大萧条和“二战”后回落，1945—1980年间非常稳定。1980年后，相对薪资水平开始再次上升，原因包括低技能岗位实现自动化，金融业雇用了更多高知员工等。
我们可以看到，2007—2009年危机后出现了相对薪资的回调，但幅度显然是有限的。相比于私人部门中的其他行业，金融业的劳动的收入份额小幅提升（利润份额有较大幅度下降），这意味着未来会出现回调，但幅度不大。
图5对过去25年间金融业和其他行业的就业形势变化情况进行了比较。令人吃惊的是，金融危机对金融业的第一波冲击并不比经济中的其他行业严重。主要的区别在于2010年之后金融业就业复苏更为乏力。整体而言，金融业在此次危机之后的就业有所萎缩，但远不及大萧条后的严重程度。
大量文献研究了金融和增长的关系。莱文(2005)有一项权威研究，他于近期再次探讨了这一问题。其中的一个主要发现见图6的左图。1960年信贷市场更为深化的国家（以信贷余额对GDP的比例为衡量指标），在1960—1995年间实现了更快的经济增长。
要着重强调的一点是，在金融和（长期）增长之间，增长并不是信贷扩张的机械性结果。如莱文 (2005)所强调的，金融和增长之所以存在关联，主要驱动因素是资本的配置。更好的金融体系能够更好地配置资本，而并不一定导致信贷总量增加。这与法瓦拉等人（2012)的发现是一致的，他们认为，信贷和增长之间并不存在单调关系。要迅速看清这一点，一个方法就是同样采用这些数据，但仅仅关注经合组织国家。在这些国家中，信贷和增长的关系并不显著，图6的右图说明了这一点。
金融对于增长而言至关重要，尤其在资本配置方面。然而，近年来金融业的增长却与资本配置效率提升几乎无关。金融服务仍然价格高昂，金融创新并未给消费者带来显著的实际收益。关键点不在于金融没有创新。相反，金融持续在创新，但这些创新并未提升金融体系的整体效率。这并不是一个重大的理论困惑：我们知道，寻租或窃取生意都能刺激创新，但创新的私人收益与社会收益有着根本不同。对速度的追逐是一个典型例子：事前预知和发现隐藏信息两者所带来的社会福利差异巨大，但它们所产生的私人收益是相同的。大多数行业都存在私人收益和社会收益之间的冲突，但经济学家大多认为，市场进入和更充分的竞争缓解了这一冲突导致的低效率现象。
然而，限制市场进入和缺乏竞争是过去几十年间金融业的一个普遍问题。伯格等人(1999)分析了20世纪90年代金融业整合的证据。从1988年到1997年间，美国的银行和银行业机构数量减少了约30％，而全美八大银行业机构的资产占比从22.3%提高到35.5%。每年发生几百件并购案例，图7福利和中介单位成本包括资产大于10亿美元的机构之间的超级合并。机构整合的主要动力源于市场力量和多元化考量。伯格等人(1999)并未发现很多关于成本效率改善的证据，这与图2和图3是吻合的。德扬等人(2009)指出，21世纪头10年，机构间的整合持续进行，而且有越来越多的证据证明，整合的动力之一是希望取得“大而不倒”的地位，同时，并购对特定种类的借款人、存款人，以及其他外部利益相关者产生了负面影响。
需注意的一个重要方面是，金融业的效率会显著影响社会福利。在图7中，经济体中的行为人的福利是金融中介单位成本的函数。将等价消费单位作为福利的衡量指标，将中介单位成本2%视为基准情况，将此时的等价消费单位正式化为1。若中介单位成本降至1%，经济体中的行为人将愿意多支出8.7%的消费。
退后一步看，很难不认为金融行业存在超额租金，且整体效率低下。问题在于这一格局为何能长期存在。对此有许多言之有理的解释：交易活动中的零和博弈、无效的监管、市场进入的障碍、规模报酬递增等。我无意一一梳理这些解释。本文讨论的重点更为简洁：金融体系有（很大的）改善空间。而本文第二部分将阐述的观点是，当前的监管路径不可能实现这些改善。
本文不对当前的金融监管做全面概述，因为主要监管机构都在发布年度报告，总结持续进行中的各项监管。这一部分旨在说明，对现有机构的关注是当前金融监管的一个内在特征，这一特征增加了经济成本和协调成本。
英韦斯(Ingves，2015)很好地归纳总结了当前监管举措的逻辑。监管者从2008年金融危机中吸取教训，努力修补当前的体系。例如，危机前的银行监管大多建立在风险加权资产（RWA）比率的基础上，而这些比率的监管要求却很低。今天的监管实际上已经发生了重大变化：风险加权资产比率显著提高；监管要求的维度更为多元，包括简单的杠杆率、流动性比率以及逆周期缓冲；对系统重要性机构提出了补充资本要求，且系统性风险监管范围扩展到了银行之外；监管者实施严格的压力测试，且银行必须制定生前遗嘱。
这些监管举措仍在制定实施过程中，其历程并非一路顺利。例如，2009年欧洲压力测试的设计非常糟糕，直到2014年才变得可靠。新的监管需要付出成本，有时也略显复杂，决策者可能要对其中一些要求进行整合并简化报告流程。然而，总体而言，这些监管举措已经推出，其复杂性部分也是有意为之。正如英韦斯(2015)所指出的，更度的监管要求使银行更难在金融体系内寻求套利。同时，对风险采用多种度量指标也是有益的，因为不同指标有其各自的优势和劣势。例如，如果从防范某个时点不同类别资产间的套利角度来看，风险加权资产比率优于简单的杠杆率；但如果从逆周期的角度，则简单的杠杆率更具优势， 布赖和甘巴科尔塔(Brei and Gambacorta，2016)的研究也说明了这一点。
此次危机后对监管的加强，虽不及大萧条后一整套雄心勃勃的新政，但也达成了一系列重要的政策目标。资本要求提高，但并未对融资成本带来负面影响。欧洲银行管理局(EBA，2015)指出，从2013年12月到2015年6月，欧盟内银行的普通股一级资本比率（CET1）上升了1.7%，资本上升了1.9%，风险加权资产增加了约0.1%。银行业风险下降，至少在发达经济体内，情况的确如此，例如，阿查里雅等人 (Acharya et al.，2009)的系统性风险指标的实时值就表明了这一点。但一些重要目标仍然前景不明。
2007—2009年危机之后BOB官网，最重要的监管讨论都围绕着银行资本要求的恰当水平反复展开。其中，阿德玛蒂等人(2013)的论文颇具影响力，该文支持更高的资本充足率要求，对于提高资本所涉成本的一些误导性观点，该文也予以了反驳。最后，资本比率要求已显著提高，但并未达到阿德玛蒂等人所建议的高度。而关于银行杠杆率的讨论则反映了当前金融监管路径中的一个重要缺陷。几乎所有人都赞同，此次危机之前银行杠杆率过高，但要各方就一个全新的资本比率目标要求达成共识则更为困难。各国面临目标冲突，游说力量异常强大，更重要的一点或许是我们并不知道什么水平才是“恰当”的杠杆率水平，因为其中有许多需要权衡考虑的因素。如果全球只存在商业银行这一种银行业态，且只有一个全球监管当局，那么我们或许能够估算出一个最佳资本比率，也许是一个相当高的比率值，原因可参见阿德玛蒂和黑尔维希的一篇论文。然而，现实世界并非如此。监管当局之间并不能就各类事项均保持合作，各国和地区间相互竞争，甚至相互伤害。同时，我们还担心监管是否会将金融活动推至受监管的银行业之外。监管套利普遍存在，套利会在何时以怎样的形式出现，监管者完全无法确定。因此，寻求次优（或再次优）比率成为一个巨大的难题。在当前的监管路径之下，信息和协调方面的要求过高，使得这一难题不可能得以解决。本文的最后一部分将探讨另一中也许可行的监管路径。
杠杆程度难以测量。对高杠杆实施监管尤为困难，因为银行可以借助许多方式，在并不增加“可测量”的杠杆率的情况下承担更多的风险。例如，衍生品的运用就属于这一情况。图8源于切凯蒂和舍恩霍尔茨的研究(Cecchetti and Schoenholtz，2016)，反映了公认会计准则（GAAP）和国际财务报告准则（IFRS）下的净值处理方法对资产负债表规模的影响。相比于国际财务报告准则，公认会计准则允许在更多的情况下使用净值计算的方法。因此，相比于国际财务报告准则，根据公认会计准则计算的股权资产比看似更高。对于积极开展衍生品业务的银行而言，两种准则的计算差异更为显著。这对金融监管具有重要影响，但事实上难以准确计量并反映这些头寸真正的风险程度。
银行希望变成大而不透明的。银行之所以希望扩大规模，可能存在多重原因。一个合理的解释是为了提高成本效率，如科夫纳等人的研究(Kovner et al.,2014)和图9所示。其他原因包括市场地位、影响以及隐性担保等。桑托斯(Santos，2014)发现，相比于最大型的非银行和非金融企业，最大型银行在融资方面比小银行享有更为显著的优势，这一点与“大而不倒”的逻辑也是吻合的。银行规模扩大后，杠杆程度随之提高，透明度则趋于下降。切托雷利等人 (Cetorelli et al.，2014)研究了复杂度提升对监管和处置的影响。最后，隐性担保不仅仅是单体银行规模的函数。凯利等人(Kelly et al.，2016)发现了对整个金融业的集体政府担保的相关证据。
如何就全球系统重要性金融机构建立可信的处置机制，是金融监管的一个巨大挑战。其中存在两大根本困难：困难之一源于此类机构自身的规模和复杂度，以及危机中事态演变的不可预知性。困难之二在于，全球系统重要性金融机构通常不会因个体特定的原因而经营失败，因此几乎没有机会去学习测试各类不同的处置机制。生前遗嘱和总损失吸收能力要求都是必要的，但在危机真正发生之前，都绝无可能对其进行恰当的实战测试。
正是由于包括上述困难在内的一些原因，一些观察家提出了各种形式的“狭义银行”主张。彭纳基(Pennacchi，2012)认为，狭义银行是指金融机构“根据需求举债，投资于名义风险极低甚至风险为零的资产”。狭义银行有不同形态，从仅投资于财政部债券的货币市场基金，到所有存款均匹配货币市场工具但可持有其他资产的银行，取决于对狭义银行的限制性定义。彭纳基(2012)指出，每次较大的金融危机之后，狭义银行的建议最为集中。2008年危机也不例外。尚利等人 (Chamley et al.，2012)对“限制目的银行”如何运行进行了解释，科克伦 (Cochrane，2014) 提出了使金融体系“防止挤兑”的改革建议。
当然，这些论证相当有力，但其中也存在一些问题。首先，在理论上，狭义银行并不像一些支持者所论述的那样清晰。华莱士(Wallace，1996)指出，在戴蒙德和迪布维格(Diamond and Dybvig，1983)的设计中，狭义银行仅仅通过自给自足的资产负债匹配即可完成所有的资金配置，从这个意义出发，则狭义银行否定了流动性风险分担的机制。对狭义银行提议的另一个批评是，银行同时提供活期存款和承诺，才得以在流动性使用方面实现多元化，但彭纳基 (2012)指出，这一协同效应也许是联邦存款保险公司提供存款保险所致的结果。
关于狭义银行还有重要的一点，要实施狭义银行制度，则强势监管者必须推动现有金融机构实施重大转型，而这将促使具有期限转换特征的金融活动转移到受监管的金融体系之外。当然，某一思想即使客观上难以实现，也不应阻止人们去研究其优点。津加莱斯(Zingales，2015)认为，“当我们从事政策工作时，应努力使其具有针对性”，这可能是一个问题，因为我们很容易会以“上不现实”的标签去否认好的思想。然而，正如下文将谈到的，这也是我们要思考以不同方式实现相同目标的一个原因。
对于许多问题，在诊断上可以形成相当的共识，但在解决办法上则会出现重大分歧，这两者之间存在明显的矛盾。本质上，所有人都同意，高杠杆（尤其是短期杠杆）、透明度缺失和复杂性是2007—2009年金融危机的重要成因。而且，许多大型金融机构享有“大而不倒”带来的隐性补贴和垄断租金，这一点似乎也非常清晰。然而，如前文所述，我们的应对工具以及对工具使用方法的理解仍然有限。换言之，问题的本质并不在于我们不知道要去往何方，而是我们并不知道如何前往。
造成这一困局的原因有二。其一，当前体系内嵌的各种扭曲的复杂度和深度，其中包括利息支出的税务处理、大而不倒的补贴、垄断租金，以及全球金融体系的大部分管道通路。拉詹和津加莱斯(2003) 、 阿德玛蒂和黑尔维希(2013)的研究指出，一些强势金融机构直接或间接从中受益，它们成了这些扭曲的捍卫者。底线在于，将现有金融机构转型为安全高效的金融服务提供者是一场艰苦的战役。在最好的情况下，这将是一个长期且高成本的过程。在最坏的情况下，这根本不可能实现。
其二，要设计好的监管实属不易。例如，谈及系统性风险，就总是会有机构监管和功能监管的对立。功能监管在道理上很有吸引力，但在技术上极富挑战，需要多方合作。而机构监管虽更为简易可行，但在确定银行之外的系统重要性金融机构时会遇到法律挑战，近期大都会保险（Metlife）与美国金融稳定监管委员会（FSOC）就其是否属于系统重要性金融机构的诉讼就是一例。强化监管不仅困难，有时还会出现反效果。最明显的风险就是将金融活动推到受监管的银行体系之外。另一风险是抬高合规成本，阻挡潜在的新主体进入市场。最后也是最重要的一点是，没有人知道安全高效的金融体系究竟应该是什么样的。我们仅仅知道，当前的体系成本高、风险高，且由一些大而不倒的机构所主导。有许多关于全面的结构改革的建议，建议不切实际地要求监管者具有超乎寻常的前瞻性。
综上，当前的监管路径由于经济成本以及协调成本，已经达到了其极限。如果我们可以从头开始设计规则，我们将会制定与现行规则迥异的一套新规则。对于当前的金融体系，我们不奢望能从头开始制定规则；但对于新的体系，我们完全可以做到。我的意思是，相比于将含混复杂的体系转变为简洁透明的体系，创造并保持一个简洁透明的体系显然更为容易。
本文第二部分指出，当前的金融监管路径会推动现有金融机构的变革。那么，是否可以通过不同的路径，聚焦新的金融机构和体系，实现相同的监管目标呢？本部分接下来将重点探讨这一问题。当然，另一条路径也会带来新的挑战，但我认为，这一路径可受益于当前的金融科技活动。因此，下文并不是对目前金融科技趋势的调研。相反，我要关注的是，监管大目标与私人部门创新激励在哪些地方存在冲突。
和其他行业的情况一样，金融科技初创企业就一些服务推出颠覆性创新。现有机构的关键优势在于其客户基础、预测行业演变的能力，以及对现行监管的理解。初创企业的关键优势则在于它们不为现有体系所累，愿意做出高风险的选择。例如，正如卡马尔(Kumar，2016)所述，银行业经过一连串的合并，许多大银行留有多层级的技术系统，最多也就实现了部分整合。但金融科技初创企业却有机会从头建立恰当的系统。而且，初创企业的共同文化之一，便是高效的运行架构，这也是许多现有机构所欠缺的。
金融业还有一个更为独特的特点，就是现有机构对高杠杆的依赖程度。如前文所述，许多金融合同都嵌有杠杆，而一些现行监管规则也鼓励杠杆的使用。这造成了一种错觉，似乎金融体系的高效运转在各处都需要杠杆。今天,对于人们可以将杠杆这一概念看作一半是金融体系的特质，一半是金融体系的“漏洞”。如戴蒙德和拉詹(2001)所述，当人们需要以杠杆来提供激励时，它就是特质。当它与错误设计或监管套利（如固定面值货币市场基金）有关，或是成为本可被先进技术取代（如下文讨论的一些支付系统）的传统特质时，杠杆就是“漏洞”。问题在于，很难区分作为漏洞的杠杆和作为特质的杠杆。金融科技初创企业在这一方面能发挥作用，有两个原因。首先，通过这些初创企业，可以探究技术在提供低杠杆的解决方案方面究竟能走多远。其次，相比现有机构，这些初创企业本身更多地依赖权益融资。
金融稳定和金融服务的可及性通常被视为金融监管的两大重要目标。在金融科技发展的背景下，另一条监管路径是否有助于实现上述目标，这是本小节要回答的一个问题。金融科技创新日新月异，对金融业的许多方面都可能产生影响，如耶马克(Yermack,2015)就讨论了金融科技创新对公司治理的影响。然而，没有理由认为这些创新会自动促进金融稳定，扩大金融服务的可及性也同样不会自动出现。例如，如果监管者希望金融科技能降低“大而不倒”机构和高杠杆带来的风险，则需要相应调整监管框架。下文将讨论其中可能面临的挑战。
挑战之一：市场进入和公平竞争。金融科技创造了机遇，但其自身利益与监管者的长期目标并非自然吻合。金融科技公司会进入各自认为有商机的领域，但在金融体系的许多领域中，现有金融机构根深蒂固，市场进入实属不易。托管和证券结算就是市场高度集中的一个例子。在理论上，区块链技术可以提高市场效率，但如果没有市场的开放，则只会增加现有机构的垄断租金。现有金融机构事实上可以通过有限制的区块链来阻碍市场进入和抑制创新。随着一些企业的成功壮大，它们会寻求改变体系以为其所用，同时提高市场进入的成本。正如拉詹和津加莱斯(2003)所述，开放和竞争体系的受益者经常成为体系的终结者，并抑制市场竞争。
这凸显了一个复杂的议题，即现有机构和新机构竞争中的各种偏向。确保公平竞争的环境是一个传统的监管目标。达罗尔斯(Darolles，2016)在金融科技的背景下就这一点进行了探讨，认为从微观经济的角度，监管者应真正确保公平竞争的环境。然而，其论点的逻辑并不能自然而然地解决金融业中的种种扭曲。例如，既然现有金融机构已大而不倒，已过度依赖短期杠杆，那么，公平竞争的环境又意味着什么？相比于现有金融机构，如果认为新进入者能以更优质和／或更低价的方式提供相同的产品或服务，那么公平竞争环境的论点是适用的。然而，如果目标在于改变行业中的一些结构性特征，则严格实施公平竞争环境的原则可能成为一个障碍。
公平竞争环境的论点也为一些长期争论带来了新的视角，如资本要求。在过去这些年间，现有金融机构充分利用了显性和隐性的公共补助和准入阻碍，要依次解决这些扭曲代价过大。然而，监管者能够防止危机后已成为共识的标准不受侵蚀，同时，鉴于债务所享有的各类补助和优势，可以将资本要求视为降低准入障碍、促进公平竞争环境的一种方式。危机后银行资本显著提高，但看似并未将金融业务转移至影子银行。
挑战之二：杠杆和历史依赖。金融科技企业最初进军的是支付体系。莱斯曼和舒(2016)对消费支付进行了文献综述，并讨论了最近的三种创新：移动支付、实时支付和数字货币。在亚洲和非洲部分地区，移动支付已经盛行。更快的支付体系也往往得到中央银行的鼓励。这些创新可能会改进零售交易，但不可能从根本上改变支付体系。特别值得一提的是，这些创新不可能降低当前支付体系对短期可提兑债权的依赖。
我们习惯性地认为，许多金融服务（支付等）都需要有固定名义价值的账户。典型例子就是零售存款和支票账户。这一点在过去300年的银行史上的确如此。但今天的技术开辟了新的可能。我们能够实时评估许多金融资产的价值，能够（几乎）在瞬间完成支付。因此，许多交易都可以通过浮动价值账户进行结算。假设买方B和卖方S以货币单位约定价格P。B和S都可以通过智能手机确定某金融证券（如债券指数基金）的价格。B可将该证券的现值转移给S以清算该笔交易。S无需保留债券基金收入，他可迅速将其转为现金或财政部短期债券基金份额。关键是新的体系无须像旧体系一样依赖（固定名义价值）存款。类似存款的合约带来了流动性风险，如果更多交易无须此类合约即可完成清算，则将促进宏观金融稳定。若干年前，这在技术上是不可行的，但今天是可以实现的。然而，如科克伦(2014)所述，仍有一些非技术的障碍,主要是在会计和税务方面，因为这些交易会产生资本利得。如果监管者希望降低对短期杠杆的系统性依赖，则需要识别出那些通常位于传统监管版图之外的事项。
在杠杆之外，历史依赖是另一重要问题。如果能在行业初兴的早期即推出相关监管举措，监管可能更为有效。如果对货币市场共同基金行业做一个反事实的历史假设，便可以支持这一观点。假设监管者在20世纪70年代决定，作为一个原则问题，所有共同基金都应使用浮动资产净值。若在共同基金行业规模不大时实施这一监管原则，应当相对直接有效，这一监管举措也将引领行业演进，并鼓励与基本原则一致的创新。然而，如今该行业管理资产已达数万亿美元，再要实施这一监管的难度显著增加。同样，如何在应对金融科技时保持前瞻性，这是对监管者的一个挑战。所谓有效监管就要求监管者知道三十年后的金融科技应该具有哪些基本特质，然后在今天实施监管与引导。
挑战之三：消费者保护。金融科技可能带来消费者保护的新问题。投资组合管理的机器人顾问就是一例。达尔(Dhar，2016)指出，该行业的一个重要议题是，投资者将在何时“信任”机器人到什么程度。机器人投资顾问必然也会带来新的法律和操作问题，也可能成为消费者保护部门的一个新难题。
但如果目标是保护消费者，机器人投资顾问并不需要十全十美。只需比当前体系稍好一些即可。只需想想现在的投资顾问人的表现记录有多差，这一点很重要。第一，总体而言，费用并未下降，虽然标准产品价格下降，但消费者被推着选择了费用更高的产品。第二，行业中的利益冲突普遍存在。伯格斯特拉瑟等人(2009)发现，经纪人出售的共同基金的风险调整收益更低，即使在扣除销售费用之前亦更低。根据查默斯和卢特(Chalmers and Reuter,2012)的发现，相比于目标日期导向型基金的配对组合，经纪人客户投资组合的风险调整收益低得多，但两者的风险水平却大致相当。经纪人客户更多地投资于更高费用的基金，而那些未能接受经纪服务的参与者却有着更好的收益表现。穆莱纳森等人(Mullainathan et al.，2012)的研究表明，投资顾问无法不偏不倚地对待客户，往往会强化那些符合其自身利益的偏向。投资顾问鼓励客户追逐高回报，大力推荐那些收费更高的积极管理型基金，即便客户原来的投资组合是高度多元化和低费用的亦同样处理。福阿等人(Foà et al.，2015)发现，银行影响客户按揭选择的方式不仅通过定价，还可通过咨询建议这一渠道。伊根等人(Egan et al.，2016)的研究显示，不当行为集中于有零售客户的金融机构，区域则集中于教育水平低、人口结构老化且收入水平高的各县，而劳动力市场对不当行为的市场纪律惩戒较少。
因此，机器人投资顾问的确有它自身的问题，但既然现在的人工投资顾问有如此大的改善空间，机器人投资顾问总体而言应该很容易比人工投资顾问表现更佳。而且，很容易证明，软件比人更易监测。例如，如果机器人投资顾问有一行代码，“如果年龄大于70且教育低于高中，则建议X基金”，而X恰巧是一款高费用的积极管理型基金，那么这一投资建议的意味非常明显。而如果一位投资顾问人要给出类似的建议，则会隐晦得多。人很善于保持貌似合理的置身事外，在金融顾问业务的开展中，这是一个严重的问题。
如果金融监管的目标是保持金融稳定和扩大金融服务的可及性，则监管者应考虑那些能够促进低杠杆技术和新企业进入的政策。对于当前聚焦于现有机构的监管路径，上述另一条路径能够形成有效补充。这一新路径并不要求监管者预测哪些技术将获得成功，或者哪些服务应该得到松绑（即金融业的优步或金融业的Airbnb会是什么样的），也不要求监管者对强势的现有机构实施自上而下的机构改革。（周叶菁等 译）
